观点提要：中国政府为了更好地履行WTO的协议，有可能会增加外资的持股比例。. 外资机构持有中资银行的法规可能年底出台。确保国家对商 
 
业银行的绝对控股权，应理解为限于两个政策银行与四大国有商业银行的绝对控股权。其他股份制商业银行也好，国有商业银行也好，还是有可能被外资绝对控股的。银监会今年年底可能出台关于外资银行参股中资银行的相关规定。

　　外资银行如果并购中国上市银行将大大提升后者的价值，外资对中资银行参股价可视为中资银行股的铁底，其控股价远高于参股价。控制权是要获得一定溢价的。

　　外资收购中资银行的时机是后者破产(如广发行)或出了大问题(如深发展)。

　　国外养老基金非常看好新兴市场的银行股的长期的投资价值。银行股是新兴市场对外开放中涨幅最大的牛股板块中国银行业的巨大增长潜力，因为我们有这么大的人口基数，我们的经济总量增长的速度也是非常快的，财富的积累速度也是比较快的。所以经济总量的增长和财富增长就提高了对金融产品和金融服务的需求。所以，这个对于银行服务业来说，它的未来盈利增长潜力是非常大的。

　　建行和交行H股与A股上市银行不具可比性。外国银行与中资银行不具可比性。

　　主持人：外资并购是今年股市的一个热门话题，银行股的外资并购又是热点中的热点。大家关注的广发行的收购到目前为止还没有定论，可能跟温总理表示的要保留国家对银行的绝对控制权有关系。现在外资银行并购甚至收购中资银行在政策和法律方面有什么壁垒，而外资对银行的绝对控股会不会影响中国的金融安全，当然我们也很关心，已经上市的这些银行并购价值以及通过外资收购、并购，提升自己的投资价值。今天很高兴请到了银河证券研究所金融保险研究员张曦女士和网友做一个交流。

　　1.中国政府为了更好地履行WTO的协议，有可能会增加外资的持股比例。

　　张曦：我是负责金融保险行业的研究员，研究历史大概是两年多。平时对外资进入中国市场这个题目比较感兴趣，所以在这个方面也做了一些比较广泛的资料收集和研究。今天想把我自己的研究体会和大家交流一下。

　　主持人：您先把广发行这个案子说一说，大家都认为这可能是第一个突破外资持股限制的案例，为什么到现在还没有结果？

　　张曦：对于以花旗为首的三家竞购广发行股权一案，其中最关键的一个因素就是外资持股比例的问题。根据我们现在的外资持股中资银行的25％的比例上限，因为花旗银行申报的持股比例远远超过了这个限制，所以这个事情被一拖再拖，因为这个事情是比较敏感，也是我们比较关注的事情。如果花旗收购广发行突破了25％的限制的话，是不是意味着以后类似的事件会发生？再一点，如果外资控股中资银行的量过大的话，会不会影响了我们的金融安全等一系列的问题，都会引起我们很大的关注。

　　主持人：有关外资持股比例不能超过25％的规定，请向大家做一个说明。

　　张曦：在我们加入WTO多边协议当中，和外资进入金融市场相关的有一个非常重要的协议，叫FSC协议，在FSC协议当中，涉及到了外资进入的地区，涉及到了业务开展的范围等内容，但对外资参股或者是持有中资银行的比例没有提及。这个比例，未来国家会通过出台相关的外资机构持有中资银行的法规来确定。在此之前，我们银监会暂时出台了这样一个规定，就是外资持有中资银行的全部股本不得超过25％，单一外资银行持有中资的比例不得超过20％。

　　主持人：如果超过了怎么样？

　　张曦：如果超过的话，可能在审批上就会存在障碍。

　　主持人：我听到的说法是，如果超过了，这家中资银行将视为外资银行。

　　张曦：如果外资持有中资银行超过25％的话，这家中资银行将作为外资银行管理，它相关的业务开展和分支机构的设置将参照外资银行的来做，包括资本金限制、业务品种等限制。

　　主持人：这样就涉及一个问题，今年年底是中国加入WTO承诺的，对金融业实现对外开放的时间。到那个时候外资如果持股中资银行超过了25％的话，这个中资银行仍然视同中资银行管理，是不是可以理解为，是业务的壁垒就没了？

　　张曦：因为我没有看到相关的报道，我更愿意理解为中国政府为了更好地履行WTO的协议，有可能会增加外资的持股比例。就是说，可能会有这种暗示。

　　主持人：业务开展上视为中资银行，但税收上可能是视同为外资银行。我们也不知道外资银行的税收上是不是优惠，大家都报怨中资银行的税率高。

　　张曦：中资银行在税收上的税赋负担远远高于外资银行，特别是在“两会”期间，银行业人士对此发出了很高的呼吁声，就要求改革不合理的税收制度，要求和外资银行享受同等的税收待遇。因为在税收上，外资银行在中国享受的是超国民待遇的。

　　2.确保国家对商业银行的绝对控股权，应理解为限于两个政策银行与四大国有商业银行的绝对控股权。其他股份制商业银行也好，国有商业银行也好，还是有可能被外资绝对控股的。银监会今年年底可能出台关于外资银行参股中资银行的相关规定。

　　主持人：温总理在“两会”上表示，“要确保国家对商业银行的绝对控股权”你怎么理解这句话？

　　张曦：四大国有商业银行，目前持有的资产总额是全部金融资产总额的70％。这个是我们金融稳定的基石，如果说我们把这块基石动摇了，就会威胁到我们的金融安全。温总理的这句话主要还是出于维护我们金融安全的角度来考虑，来说的。如果当外资进入过大的时候，因为外资对东道国金融市场的影响，当它进入初期的时候，它带来新的产品，新的技术会对东道国的银行起到一个推动作用，就是在提高竞争力，提高产品开发能力等方面，起到一个推动作用。当外资进入过多的时候，由于它的背景是有一个强大的金融集团，它的这个反向作用可能会导致资金的过快流动，这种过快流动就会导致金融危机的发生。所以，亚洲金融危机和拉丁美洲金融危机都是源于此，所以外资银行进来的既有好的一面，也有不好的一面。

　　主持人：你认为温总理这句话是限于对四大国有商业银行而言要掌握绝对控股权，还是对所有的国有商业银行要掌握绝对控股权，还是中国所有的银行都要掌握绝对控股权？

　　张曦：我对温总理的这句话，我的理解主要是针对，一个是国有政策性银行（两大政策性银行），还有国有四大银行。我们现在的金融体制是两个政策银行，四大国有商业银行，十家股份制商业银行，下面就是城商行和农村信用社。温总理的这句话我的理解主要是针对两大政策性银行和四大国有商业银行。两大政策银行就是开发银行和进出口银行。

　　主持人：按照你的理解，其他股份制商业银行也好，国有商业银行也好，还是有可能被外资绝对控股的？

　　张曦：对。

　　主持人：这样的话就可以兼顾，既引进外资，同时又能够维持金融稳定。

　　张曦：对。

　　主持人：根据您掌握、研究的情况，在新兴市场当中或者是发展中国家当中，金融对外开放度，或者银行对外开放度达到什么程度就有可能影响金融的稳定？

　　张曦：比如说像泰国，他们是80年代初加入的关贸总协定，1992年接纳了国际货币基金组织建议进行金融化改革。它从金融封闭性市场，过渡到金融自由化，只用了四年的时间。由于这四年的时间当中，他们监管能力没有达到，同时本土银行的竞争和市场的适应能力还不能够充分地适应这种外资进来以后的激烈竞争环境。它由于开放的过于仓促，导致了金融危机的发生。所以从泰国的经验来看，我们国家的金融开放进程走的一定是比较谨慎的，就是出于维护金融安全的角度来讲。

　　在金融危机之前，外资银行在泰国市场的占有率并不高，不到10％。但拉美国家的金融危机和这个外资银行占有率高多多少少有一定的关系，但我对这个方面研究的不深。

　　主持人：除了刚才说的银监会这条规定以外，外资如果要是并购中资银行还有一些什么样的其他政策法规障碍？

　　张曦：首先是持股比例的限制，因为现在关于外资银行参股中资银行的相关规定还没有正式出题。

　　主持人：您所说的这个规定，大概什么时候出台，是由哪些部门在制定？

　　张曦：应该是银监会来制定的。

　　主持人：预期什么时候能够出台？

　　张曦：我认为今年年底应该要出台。

　　主持人：这个规定可能会对持股的比例限制进行调整？

　　张曦：这个就要看银监会出于对整个金融市场环境和它的监管能力等方面的考量来看了。

　　主持人：按照您的说法，如果外资持有的银行资产成了东道国的主角，就有可能影响东道国的金融稳定。在香港和新加坡都是以外资银行为主的地区，为什么他们没有起到破坏当地金融稳定的作用？

　　张曦：因为他们市场开放的比较早，本土银行在和外资银行竞争过程当中，已经具备了相当的抗市场风险能力和机制。第二，监管水平比较高。第三，经济不存在像中国这样有很多发展不平衡的地方。特别是新加坡，也不能说是外资银行的天下。他们对外资银行的金融牌照是分类的，这个分类的目的是限制在外资银行做新元业务上施加的一些限制，所以他们对外资银行也不是全面开放的，也是实施了审慎性的监管。

　　3.外资银行如果并购中国上市银行将大大提升后者的价值，外资对中资银行参股价可视为中资银行股的铁底，其控股价远高于参股价。控制权是要获得一定溢价的。

　　主持人：看沙龙的网友一般都是股票的投资者，他们更关心的是外资并购银行的话，特别是并购上市银行，会给他们带来什么样的获利机会或者是给上市银行带来高什么样的价值提升？

　　张曦：因为我们是做研究的，所以更愿意从公司基本面的角度来阐述。首先说，外资专业性银行如果并购中国的上市银行的话，它给上市银行首先带来的是先进的产品和先进的管理技术，这是作为上市银行最大的收益面。第二，外资银行具备国际金融平台，这个也有利于在国内的上市银行推出具有全球范围内的金融产品，有利于上市银行丰富自己的产品系统。因为这个对于银行来说，经济效益有两个比较明显的特点，包括规模经济和范围经济。外资银行如果并购中国上市银行的话，首先体现的是范围经济，就是说经济范围的扩大带来的经济绩效的提高，这个是从基本面角度来理解。从定价角度来看，外资并购上市银行最起码对这个上市银行的价值做了一次比较彻底的评估，它的出价对我们投资者来说是一个很好的参照。就拿德意志银行购买华夏银行的股份价格来说，4.5元，这个价钱在我们心目当中就是华夏银行的铁底了，所以这个并购价格有相当的参考作用。

　　主持人：大家觉得外资现在参股中资银行是一个价格，但如果要是外资可以控股中资银行的话，它出的价格可能会比参股的价格更高一些，因为这样比它重建一个中资银行的话成本要低得多。

　　张曦：我同意这样的看法。作为外资来说更愿意控制中国的一家金融机构，因为控制对于它来说更好管理，更容易嫁接产品，而且控制了以后就是它自己的东西。对于从我们估值角度来说，外资对中资银行控股价远高于参股价。控制权是要获得一定的溢价，所以就像刚才说的，如果控股一家银行，比我参股一家银行所要支付的成本要得多，这也是为什么花旗银行愿意花这么大的价钱来买广发行75％的股份。 主持人：有人说，银行本身的外资并购价值可能会高于银行本身作为一个投资品种的价值。换句话说，作为二级市场的金融资本，考虑银行是从投资价值考虑，如果外资银行收购银行是从产业资本来看的，就是说价外资并购值高于投资价值。您对这个怎么看？

　　张曦：从估值和我们的投资角度来看，我们从基本面角度去估值的话，同样也要考虑这家银行未来得增长潜力。我们是要考虑它的未来增长率，来计算到现在的价值。就并购来说，是不存在差别的。

　　主持人：你认为外资要想控制一个中资银行的话，要持有多少才是控股权？

　　张曦：对于一个金融机构来说，股权比例达到25％，同时真正实施控制权，具备有控制权的就可以并掉了

　　主持人：我觉得还是有空子可钻，银监会的规定是所有加起来不能超过25％，而花旗组了一个竞标团队，而和他们合作竞标的恰恰都是中方的机构。花旗持有广发行的持股比例仍低于20％，但它的中方合作伙伴跟它合起来的话超过51％，实际来讲不是依然控制了中资银行吗？

　　张曦：汇丰持有交行是19.9％，交行的外资和中资之间目前是很好的合作关系，我们是汇丰是不是掌握了全部交行的客户资源呢？我认为是不可能的。这里面，一个是从我们监管层角度来讲涉及到监管的问题，从股东之间的合作来讲，涉及到一个利益平衡的博弈问题。

　　主持人：就中国允许外资收购中资银行的可能性，有人提出来，这可能不仅仅是经济问题，也可能带有政治色彩，比如说美国老布什总统来出面要求，为花旗银行说情。法国也是总统出面，为兴业银行说情。你觉得外资收购中资银行是不是也带有国际政治关系的考虑，而不仅仅是经济问题？

　　张曦：这个问题不是我们这个层面考虑的问题，不管是从什么层面来考虑，维护我们国内的金融稳定，根据我们的监管水平来决定我们的开放程度，我觉得这是根本的出发点。

　　4. 国外养老基金非常看好新兴市场的银行股的长期的投资价值。银行股是新兴市场对外开放中涨幅最大的牛股板块主持人：作为二级市场的投资者来说，更关心下面的问题，有人指出在新兴市场对外开放过程中，银行股是最出色的板块，也是涨幅最大的牛股板块，您对这个观点有什么看法？张曦：我是持赞同的态度。因为新兴市场源于以前是处于封闭状态，就拿我们国内金融市场来说，我们以前一直实行的是管制利率，在管制利率下，我们金融产品十分匮乏，金融开放对于最直接的出发点就是的，我们要进行利率改革，当我们利率管制放松了以后，新的金融产品和金融衍生产品就会层出不穷。银行的经济效益有一个很大特点，就是范围经济效益，如果说我这个机构金融从事的经营范围扩大了的话，特别是加上我们金融混业的趋势，我们金融机构的盈利增长会是一个高速增长，同成熟市场相比，我们这个就非常好。作为成熟市场的资金，特别是养老基金投资者非常看好新兴市场的银行股的投资。从IMF统计数据也能够看的出来，在拉美金融危机和亚洲金融危机以后，从成熟市场，特别是以美国和欧洲市场流出的组合资金进入新兴市场的资金量，每年都是呈递增状态。前五年主要是以流向拉美国家为主，这两年是流入亚洲市场的资本量占主要的，特别是新增资金这一块，70％以上都流入到了亚洲市场。他们主要是看好中国和印度市场。

　　5. 中国银行业的巨大增长潜力，因为我们有这么大的人口基数，我们的经济总量增长的速度也是非常快的，财富的积累速度也是比较快的。所以经济总量的增长和财富增长就提高了对金融产品和金融服务的需求。所以，这个对于银行服务业来说，它的未来盈利增长潜力是非常大的。

　　主持人：外资如果要是看好中国股市的话，会更看好银行股吗？您认为外国的养老基金好像更看好中国银行股，这个依据是什么？

　　张曦：首先是中国银行业的增长潜力，因为我们有这么大的人口基数，我们的经济总量增长的速度也是非常快的，财富的积累速度也是比较快的。所以经济总量的增长和财富增长就提高了对金融产品和金融服务的需求。所以，这个对于银行服务业来说，它的未来盈利增长潜力是非常大的。国外的养老基金有一个特点，就是它的持有期限比较长，会和我们的社保基金一样，所以它更注重的是一个长期性的投资回报。它的投资特点是，买进并持有。他们更注重长期的投资价值，和短期性资金的投资理念不一样。

　　6. 外资收购中资银行的时机是后者破产(如广发行)或出了大问题(如深发展)。

　　主持人：据介绍，外资在新兴市场开放过程当中，之所以银行股涨幅很大的话，除了您考虑的是外资投资因素以外，还有一个因素，就是外资并购的因素。我们很关心的是，您觉得中国已上市银行中和将上市银行当中，哪些上市银行最终被外资收购的可能性比较大？从参股的角度来讲，他们基本上都已经参股了，最后哪家的控制权可能在外资手中？

　　张曦：目前上市银行的经营状况非常健康、良好，本身自己经营好了，为什么要卖给别人呢？所以我不认为现在上市银行都有被外资并购的可能。所谓并购，就是你所占有的资源，给你未来所带来的回报和价值增长高于你现在的市场价值，才会产生并购的动机。目前我们上市银行的经营状况非常良好，所以目前还看不到被外资并购的可能。当然每一个人在参与市场竞争过程当中，都有一个差异化，可能会越走越好，也可能因为自己竞争实力不足，被市场淘汰。这种情况下，因为上市银行持有的是全国性的牌照，现有的网络资源对外资银行也有相当的吸引力，所以在那个时候才有可能会有外资并购。

　　主持人：现在来讲已经发生了的情况，是不是认为深发展就被外资控股了？是深发展本身的业务出了问题才这样？

　　张曦：对。我们从其他新兴市场也看得很明白。泰国市场尽管92年就金融自由化了，全面对外开放了，但外资真正进入市场是在金融危机之后才大举进入的，因为那个时候银行出了很大的问题，本国政府没有这个能力逐一的救助，所以只能救助外资的力量，来消化、解决问题。这个时候，外资才有机会大举的进入，并从中购买。所以深发展也是这种情况，因为它自己本身的不良资产是140亿，净资产是50亿多一点，资产状况已经非常恶化了，所以这种情况下，才会让新桥买去，否则的话也不会就这样给新桥的。

　　主持人：如果我们现在就把深发展看成是第一个外资银行的话，你是不是认为深发展未来得潜力会比其他的银行发展得潜力要高大？或者是价值实现的高一些？

　　张曦：我还无法给出一个确定的答案。首先深发展本身的资产包袱非常重，借助于通用资本，通用资本最大的特点是这家公司非常擅长做零售业务，在信用卡和零售产品开发方面，在美国中是居于前列的。所以这家公司在韩国第一银行过程当中的价值提升方面也起到了非常关键的作用。新桥进来对深发展来说也是一个很好的作用。我们担心的是不良资产的化解问题。还有一点，就是在目前的状态下能发出多少新产品。

　　主持人：换句话说，上市银行无论是被外资参股也好、并购也好，什么样的参股者或者是并购者对银行的价值提升作用最大？

　　张曦：首先要看参股方的业务专长和被参股这家银行的业务范围，是否相切合。一个以做零售业务的银行，去并购擅长做公司业务的银行，这个时候就有一个业务的磨合问题。所以我觉得这个要分别来看。我们还是举例子来说，深发展如果未来是做零售银行，GE进来无疑是给它一个飞翔的翅膀。

　　主持人：你觉得已经进入华夏的德意志和听说要进入民生的淡马锡，你觉得这两个外资方能起到相应的作用吗？

　　张曦：民生银行是以擅长做公司业务的银行，但由于民生银行的资产规模跟四大行比起来还是有很大的差距，在公司业务方面他们已经做的很好了，如果再继续增长的话就很困难了，这个规模的银行最好是转到零售银行，转做零售业务。在这个方面，大概有两块，一个是中小企业贷款需要开拓，还有个人业务这一块，淡马锡有一个很大的特点，就是中小企业贷款方面程度比较高，所以民生银行外来考虑引入淡马锡在中小企业贷款方面的技术和管理的角度来做的。

　　主持人：淡马锡本身不是一家银行，算是一个金融机构，你觉得金融机构对上市印痕的帮助是不是要比专业银行差一点呢？

　　张曦：差不多。

　　主持人：德意志银行对华夏来说是不是也需要的？

　　张曦：应该是这样。华夏银行大家认为是国有色彩比较浓厚的银行，它的竞争实力同民生、招商、浦发比起来要弱一些，从公司治理到业务感觉流程，到产品开发流程等各方面的新技术、新思想的引进。作为德银是在德国和欧洲享有很高声誉的综合性银行，所以他们引入德意志也是很合适的。

　　主持人：相对来说，民生银行和华夏银行是不是都有一种未来被外资收购的渴望或者是动力？

　　张曦：目前来看他们都愿意，愿意以开放的心态引入先进的技术和产品。但目前来看还是愿意自己努力地去做，因为这两家银行，我认为他们的管理层有很高的敬业精神，他们愿意把自己的银行做好。

　　主持人：会不会被收购不取决于管理层，应该取决于大股东？

　　张曦：应该是取决于市场，如果市场对你的估值低于潜在收购者对你的估值，这个时候可能就会被收购。

　　主持人：招商银行公开表示暂时不考虑外资的战略投资者，当然招商自己的经营也相当不错。您认为这个东西会不会影响对于那些炒作并购题材的人对它的价值的判断？

　　张曦：这就是投资者本人的事情，这个和招行本身没有关系。因为我们更应该看到的是招行新产品开发能力、市场拓展能力和目前零售银行业务已经达到一定规模的这样一个状态。至于说是不是引入外资，我觉得这个不是决定招行本身价值的关键因素，更关键的还是招行本身的基本面因素。

　　主持人：有人说招行某分行的净资产收益率可能达到50％以上，您相信这种说法吗？

　　张曦：分行不是一个独立的法人实体，在银行内部的核算，尽管按利润核算，但统计口径、核算口径和我们平常看上市公司的这个，是不一样的。所以这个是不具备参照作用的。

　　主持人：我们下面谈一下国内上市券商类股票，比如说中信，它有没有可能被外资并购，对它的价值提升会不会有帮助？

　　张曦：我非常看好中信证券，并不是说他们是否有被外资并购的可能，而是在中信金融控股集团下面，未来将会和中信保险、中信银行，以及中信基金和中信证券，是一个未来得前景。作为证券公司，自己独立经营，就和银行一样，也存在一个范围经济的问题。我看好他们的是，未来整个中信控股集团的综合经营分别给中信银行带来的协同效应。

　　主持人：不仅仅是看到一个券商。

　　张曦：对。

　　7. 建行和交行H股与A股上市银行不具可比性。外国银行与中资银行不具可比性。

　　主持人：可以说，很大程度还是看香港上市的交行建行来炒作。怎么比较一下，现在的价位上，到底是交行和建行有价值，还是内地这些银行股有价值？

　　张曦：交行建行在H股的定价，不能左右A股市场的定价。因为香港市场H股的定价是国际投资者，特别是来自于成熟市场的投资者，他们从香港这样一个利率市场环境下，对交行和建行的定价，因为我们说香港没有自己的独立货币政策。我们在估值当中，有一个非常关键的因素，就是无风险收益率，在香港市场因为没有独立的货币政策，香港的港币是跟着美元走的，紧盯美元，所以美国加息，香港也跟着加息，我们重要的一个参数，就是无风险收益率的取值，一般对香港股票的定价通常是参照美国的市场利率来定的。有两种取法，一种是美国30年国债的到期收益率，一个是美国10年期国债到期收益率，不管哪一种取法是跟着美国走的，所以它的估值水平是随着美国利率的波动而波动。但我们国内，因为目前存在着人民币长期升值的预期，所以我们目前低利率状态是需要长期维持的，我们的无风险收益率的取值是不可能跟着美国走的。我认为两个市场定价参数取值不同，所以不可能估值水平具有绝对的比较性。我一向反对用香港H股定价A股。

　　主持人：有人提出这样一个观点，至少在年内，美联储会继续加息，也有人提出来在年内中国不会加息。你认为，怎样影响我们对建行和交行的价值，以及对内地上市银行的判断？加息好像对银行是利好？张曦：不是利好，是利空。无风险收益率涉及到折现率，因为美国加息，利率继续走高的话，如果建行和交行现金流不改变的话，它的估值水平会随着美国的加息而继续降低，但在内地就不是这样，我们不加息，整个折现率是不变的。

　　主持人：建行和交行虽然在香港上市，但业务是在内地走，而且利率是按照中国央行的利率走，您不觉得不应该受美国的影响吗？

　　张曦：折现率是这支股票的投资市场来定的，从我们说的存款利息、贷款利息没有关系。如果国内一旦有什么风吹草动，比如说前几天央行表示出一种暗示，就是调整准备金，一旦有这种动作，我们国内银行和成熟市场有一个很大的不同，就是我们的汇率风险是敞口的，因为我们缺乏金融衍生产品对冲汇率风险。而在成熟市场的估值当中，对风险敞口银行和风险完全覆盖银行的估值是完全不同，敞口覆盖银行是要折价的。所以我们一旦有风吹草动，这种风险因素在成熟市场，特别是香港市场，成熟市场走估值的时候，这种危险因素就会被放大。

　　主持人：可以用市净率来比较吗？

　　张曦：我非常反对这种把不同金融市场环境的银行放一起比较。比如说风险敞口的问题是非常关键问题，因为是处于不同市场，所以这个风险程度不一样，折价程度也不一样。我们为什么用市净率来比较呢？主要是股市价格和银行的市净率有一个强相关性，市净率是比较简单易行的指标，作为一个大概的估值水平去估一下。作为我们研究员来说，我更愿意通过对基本面的研究，通过对现金流的计算来进行精确化的估值。

　　主持人：因为考虑到中国金融市场发展潜力的巨大，您认为现在上市银行的价值是不是被低估了？

　　张曦：我们现在考量上市银行的价值，是基于我们现在的市场环境、法规条件等各方面因素来看的。未来潜力有多大，要取决于国家的金融开放程度有多大，所以我们基于目前的状况来看，目前的上市银行里面，招商和民生我认为还是处于相对低估的水平，作为我本人来说，我还是非常愿意推荐这两家银行。浦发我还没有算，所以暂时还不能说。就华夏银行来说，德银进来以后对它的公司治理结构有了改善，以及新的信用卡中心成立以后，可能有利于它的存款市场的扩大，存款市场扩大以后，就有利于提高抗风险能力。应该说德银进来以后，对华夏银行来说是一个很大的利好，而且有利于它未来持续的增长。关键的关键，我认为华夏的抗风险能力能够改善。

　　主持人：平安保险在H股里面的价位是属于最高的股票之一，您认为平安的价位为什么被如此看待呢？

　　张曦：我没有太研究保险，所以对平安也没有进行过仔细的研究和估值。所以对于它的估值水平高低，我没有办法说。

　　主持人：是不是外资相对于银行股来说，更看好保险？

　　张曦：对。外资保险业的开放程度要大于银行业的开放程度，特别是从事寿险业的外资保险公司。

　　主持人：在讲银行股的财富故事的时候，人们很喜欢讲汇丰银行十年涨了十倍，您认为中国市场上会出现十年涨了十倍的情况吗？

　　张曦：比如说民生银行，对投资者的回报还是比较高的。我觉得投资中国的银行股未来的回报还是比较丰厚的。

　　主持人：可以买回去养老。

　　张曦：可以试一试。

　　主持人：最后请您总结一下观点。

　　张曦：银行的杠杆效应比较大，只要满足了资本充足率8％的最低监管标准，它的规模就可以在监管标准下保持比较快的增长。银行规模经济效益也是比较明显的，越大银行，它的经营绩效就越好，抗风险能力也会越好。我的注意力并不是放在外资并购中资银行上，我更愿意放在中资机构并购中资银行上。因为，上市银行的规模增长还是非常必要的，服务区域的扩大也是非常必要的。但是，我们现在对分行的设立在银监会来说，批复手续、时间还是不短的，而且对于每年设立分行还有一定的限制，所以作为我们规模处于中等水平的中资银行来说，它在规模扩张和服务区域扩大上来讲，并购应该是一个比较好的选择。

　　主持人：包括城市商业银行。

　　张曦：对。城市商业银行有一个最大的优势，就是区域垄断性，它在自己的区域服务比较深，客户资源也比较稳定。为什么现在还没有上市银行并购城市商业银行呢？也里面可能的因素有几点，我们现在还没有一个市场化的退出机制，就是说城市商业银行那么大的不良资产怎么处理，由谁来背的问题的解决。第二，城商行所在地区的政府的思想观念、态度，有没有发生改变？以前都认为城商行是我本地的资源，不欢迎外来者，现在他们的这种观念的转变也是非常重要的。第三，外来者进来以后，如何协调政府和客户，以及自己的风险控制等三者之间的关系，如果政府干预过多的话，对我风险控制的难度就会加大。城商行到今天的这个状况，和当地政府的干预有很大的关系，我们会不会重蹈覆辙？这是中资银行在并购前要考虑的一个问题。

　　主持人：对于外资并购中资银行的这一点，也就是对于中资银行的价值提升方面，再做一些归纳。

　　张曦：限于目前的法规状况，参股对于外资是一个比较好的选择，这是这个阶段的选择。对于中资银行来说，外资参股可以学习人家的技术、理念，对中资银行的自身能力的提高有好处。再加上，随着我们利率市场化的改革深入，随着我们金融开放程度的增加，随着我们未来混业经营时代的到来，我现在所做的这种主要工作，在未来就会带来丰厚的回报。所以，我觉得是对中资银行的价值提升是有好处的。

　　对于外资银行收购中资银行的这种可能性来说，目前还看不到。如果说我们从韩国市场来看，当时韩国金融危机以后，韩国政府拿出了韩一银行、汉城银行等两家银行交给外资银行来管，从经营效果来说还不错。所以说如果哪家被外资银行并购的话，这家银行还是比较有投资价值的。

　　主持人：今年很可能成为银行上市年，是指在内地股市上市。您认为未来上市的A股建行和工行，应该跟H股有密切的比价效应，它会对现有的股份制商业银行有比价效应或者是带来冲击吗？

　　张曦：如果建行和工行回到内地市场上市的话，我们银行股的投资品供应量是增加的，对现有的上市银行的股价带来冲击，这个是不可避免的。但我们还是要看这个银行的基本面，如果基本面就值这么多钱，而且我们看到未来得增长潜力能够给我带来丰厚的回报的话，可能我仍然会投资它，因为我投资建行和工行，某种程度上可能带来的是固定的回报，因为这个盘子太大了，你要求得资本利得的回报太费劲了。所以目前上市银行，如果能够维持现在的增长速度，能够维持目前的健康状况，那它仍然是一个很好的选择。这一点从印度市场也能够看得出来，印度的国有银行成长很好，但私营银行，成长的比国有银行还好，它的市场份额占有增长速度比国有银行还要高，比外资银行更高，外资银行在印度已经不具备竞争能力了。因为本土银行发展的非常好。

　　主持人：私人银行发展的好是因为什么问题？

　　张曦：机制灵活，而且股本也小一点。

　　主持人：中国银行的民营化您认为还会进一步的发展吗？

　　张曦：我觉得不排除。

　　主持人：非常感谢张曦女士的精彩解答。本次沙龙到此结束，谢谢大家！

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